2018下半年房地产行业投资策略：从城市发展与融资角度看集中度提升

　　 追本溯源，调控升级带来的准入壁垒与融资条件提高才是行业集中度提升的核心驱动力。我们认为探讨行业集中度问题时，远期市场格局及中短期实现路径同样重要。区域性特征决定了房地产行业的规模效应较弱，且产品差异化程度整体较低、进入退出壁垒不显著，唯有融资端的额度及成本优势将为龙头房企带来核心竞争力。在近年来多城调控升级的背景下，政府管制力度加强带来了行业进入壁垒的大幅提升，开发贷白名单越发严格、资管新规严控非标等举措进一步加强了行业融资的聚集效应，市场规模的冲高回落将会为龙头房企带来真正的逆市提升的机遇。对标海外市场，美国、日本等较成熟市场CR10均在30-40%水平，且其龙头房企份额显著提升与市场规模收缩基本同步。在此推论下，我国地产行业集中度的提升速率，将取决于市场优势企业的扩张意愿及劣势房企的退出节点。

　　城级分化带来板块投资属性差异，核心一二线看龙头，城市圈二三线看区域房企。调控政策与城市发展密不可分，从城镇化率(常住/户籍)、人口流入及市场规模增速、二手房占比等特征可观察到一二三线城市的显著分化，其表征为2017年TOP10集中度差异，分别为39%/28%/25%(27城样本估算及加总倒算)。从发展路径看，一线城市经历了完整的房地产市场三阶段：2010年以前一线城市流入人口众多，市场规模不断扩张，量价齐升对应集中度同步提升，为“发展红利期”；11年起集中度与市场规模呈反向变动，13年市场高涨而集中度下降(35%->31%)，14年市场遇冷而集中度骤升(31%->39%)，印证了调控力度是市场格局改变的核心驱动力；15年起集中度变动不大，17-18市场将持续缩量，龙头溢价首次显现，市场格局将接近垄断竞争。由此我们判断，核心一二线城市步入发展后期，投资机会看龙头房企及国企的资源整合；区域性二线及三四线看好中型房企的深度布局，在排名尚未稳固的市场环境内弯道超车。

　　房企融资是本轮调控的重中之重，标准化融资渠道向规模房企集中、资管新规严控非标，在行业销售增速下行的背景下，融资能力的差异将决定房企的生存状态。经我们测算，2017年76%的房地产融资额集中于top30以外的房企手中，同年权益销售额CR30为31%。这意味着中小房企对外部资金的依赖度较高，通过外部融资收缩倒逼中小房企退出的空间较大。目前银行端的开发贷、信托与信用债的融资名单正逐步打通，信用融资风险统一管控，而这份白名单的长度正在缩短。2018年房地产信用债的发行主体中上市公司、中央国企、销售TOP30和资产规模1000亿以上房企占比出现明显提升。根据资管新规要求，预计2020年后非标产品投向房地产的规模将大幅缩减。由银行非标理财的规模倒算，房地产行业非标融资余额约4至5万亿，假设90%的非标产品不续发、年均减少三分之一，则2018-20年年均非标融资减少1.4万亿，占2017年行业融资总额的9.1%。从房地产行业的偿债压力时点来看，1Q19、3Q19、3Q20和1Q21是房企信用债的偿还高峰，4Q2018和1H2019是信托偿还高峰，2020年前非标偿还的压力都将存在，此外为了配合非标转标，预计开发贷渠道顺畅保持正增长。在行业资金压力最大的时刻，也是机遇之际，于留在“白名单”中的房企而言，此时便是扩大市场份额的好时机。

　　投资建议：建议布局兼具融资能力与扩张潜力的房企，一线龙头融资风险低、具有存量资源整合优势，主推：保利地产，招商蛇口，万科A；二线中型房企受益城市发展、深度布局城市圈，成长性较强且融资渠道顺畅，推荐：新城控股，蓝光发展，阳光城，荣盛发展。同时看好租赁政策落地，关注ABS及REITS制度后续推进，建议关注：光大嘉宝，世联行。